核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是(shì)内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对(duì)今年(nián)市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格(gé)的(de)风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居(jū)前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科(kē)技(jì)行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低位的(de)行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数(shù)据(jù)的回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基(jī)础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模(mó)型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基(jī)本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样(yàng)较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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