平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半(bàn)年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高(gā萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌o)利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的(de)是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概(gài)率，由(yóu)前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前报(bào)告中已提(tí)示，在(zài)美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国(guó)际供应链(liàn)继续修复(fù)，加(jiā)上(shàng)多数电动(dòng)汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(g萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌è)季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据(jù)也(yě)印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需(xū)求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然(rán)气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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